Ostatnia podwyżka FEDu

Grudniowa podwyżka stóp procentowych FED, będąca rzekomo zaskoczeniem dla rynków finansowych, od tygodni była czymś oczywistym dla każdego, kto choćby tylko pobieżnie śledził stopę 1-month Libor. Naturalnym jest również, że FED podnosi stopy procentowe między innymi celem zwalczania inflacji, którą wykreował swoimi działaniami w ostatnich latach przy okazji hiperinflacyjnej monetyzacji długu, którą akurat na bieżącym etapie przyjęto określać ładnie brzmiącym mianem luzowania ilościowego (quantitative easing, QE). Szczęśliwie jednak póki co nie mamy jeszcze do czynienia z Weimarem w pełnej okazałości, niemniej realny wzrost kosztów życia daje się we znaki konsumentom, które w ostatnich latach były zwyczajowo wyższe o 6-8% względem oficjalnego wskaźnika CPI:

sgs-cpi

Autsajder pozostawia Czytelnikowi do wykonania proste ćwiczenie arytmetyczne, którym będzie uwzględnienie stopnia przekłamania inflacji (bądźmy przy tym bardzo uprzejmi i załóżmy jedynie 5%) przy obliczaniu realnego wzrostu PKB, by samemu przekonać się z jakim „wzrostem” ma do czynienia amerykańska gospodarka od 2007 roku. Przy tej okazji warto również zadać sobie pytanie, jak miewałby się dziś kurs dolara względem innych walut rezerwowych, gdyby przez ostatnie lata wciąż utrzymywano zerowe stopy procentowe. Pozostawmy jednak te dywagacje na inną okazję.

W chwili obecnej bezspornym będzie, że podwyżka stóp procentowych nie wpłynie zbyt dobrze, delikatnie rzecz ujmując, na przesyconą długiem gospodarkę, która już w chwili bieżącej zaczyna nie domagać, co w pierwszej kolejności zaczyna być widoczne na rynku śmieciowych obligacji wysokiego ryzyka:

hygjnk

co w połączeniu z pikującą wciąż ceną ropy doprowadza już do zgonu pierwsze ofiary:

pkds

Ma się rozumieć, że spodziewany wyższy kurs dolara nie wpłynie zbyt pozytywnie na śmieciowe korpoobligacje spółek rynków wschodzących, które poza zmaganiami w swoim rodzimym otoczeniu, boleśnie odczują również obciążenie ryzykiem walutowym:

emhy

Natomiast jeszcze bardziej agresywna wyprzedaż dotyczyła instrumentów funduszy pożyczkowych, zarówno tych określanych mianem „investment grade”:

bkln

jak i tych „nieco mniej investment grade”, dodatkowo zależnych od zmiennych (rosnących) stóp procentowych:

srlnftsl

Miejmy na uwadze, że o ile przy wcześniejszych okazjach do podłamania rynku leveraged loans potrafił doprowadzić odpływ kapitału już rzędu 2mld$, to ubytek blisko 7mld$ tylko w ostatnich tygodniach tegorocznej jesieni może stać się przyczynkiem do prawdziwej „jesieni średniowiecza”:

lev loan fund outflows historical

gdyż w tych klasach aktywów takie liczby mogą już uchodzić za oznaki paniki na rynku.

Wśród instytucji zmagających się wymuszoną likwidacją aktywów powodowanej odpływem kapitału, zaczynają pojawiać się już nazwy gigantów, w postaci funduszów takich jak Lord Abbett, czy Eaton Vance:

EV

Kiedy natomiast Austajder słyszy hasło „dwa fundusze”, to automatycznie w głowie zaczyna dźwięczeć historia dwóch hedgefundów spod parasola Bear Stearns, zatopionych przez CDO przy okazji poprzedniego sezonu subprime. Do podobnych analogii jeszcze wrócimy.

Powróćmy na moment do leveraged loans (LL), którym Autsajder poświęcił wcześniej krótki wpis, po lekturze którego była szefowa FEDu dostała palpitacji. Nie ma się co dziwić pani Yellen, która już zapewne we własnym zakresie doczytała, z jakiego typu śmieciem mamy tu do czynienia: nie dość, że rynek LL osiąga już powoli rozmiar rynku hipotecznego subprime sprzed dziesięciu lat (1,3bln$), to ten ostatni miał jednak pewną zaletę, czego nie można powiedzieć o LL. W momencie kiedy jakiś pożyczkobiorca ninja przestawał spłacać kredyt, pożyczkodawca zwyczajnie przejmował chatę i sprzedawał ją na rynku, inkasując swoją należność. Ba, nawet ówczesne LL charakteryzowały się jakimś tam zabezpieczeniem, na którym pożyczkodawca mógł położyć łapę w razie niewypłacalności swojego dłużnika. Dziś z kolei niemal całkowicie dominują na tym polu covenant-lite loans, które charakteryzują się znacznym ograniczeniem wielkości zabezpieczenia czy restrykcji w warunkach spłaty zobowiązań:

CLO

Ot takie pożyczanie „na gębę”, coś w stylu „ninja 2.0”. A z jak bardzo zadłużonymi dłużnikami muszą rozmawiać o interesach nasi bankowcy bądź nie-bankowcy? Poniższa tabela jasno wskazuje, że z roku na rok z coraz poważniej obciążonymi:

LL comp

Jak zatem widzimy, o ile pożyczki LL jeszcze 10 lat temu miały całkiem solidną podstawę, z pomocą której można było w jakiś sposób dochodzić pożyczonego kapitału od upadającego pożyczkobiorcy, to w obecnej sytuacji pożyczkodawca musi liczyć się z tym, że w przypadku problemów z wypłacalnością swojego dłużnika, dostanie przysłowiową figę.

Kto z kolei pochłania największe ilości LL? Odpowiadając krótko: „CDO 2.0”, czyli CLO, których rynek stanowi coś około 3% oficjalnego PKB US (czyli z grubsza tyle, ile wynosi PKB Szwajcarii):

Loans vs CLOs

co jednak stanowi raptem połowę całego rynku LL (wielkości dwóch Szwajcarii).

W ostatnim czasie jednak wygląda na to, że menedżerowie CLO sami jakby zaczęli powątpiewać w dalszą opłacalność swojego interesu i nie są już tacy skorzy do skupowania toksycznych pożyczek, by móc je przepakowywać w jeszcze bardziej bezwartościowe papiery:

CLO dec_0

Siłą rzeczy zatem toksykalia pozostają w księgach tych, którzy udzielali pożyczek LL, czyli przede wszystkim przeróżnych niebankowych instytucji finansowych (nie-banków). Ma się jednak rozumieć, że nie-banki same muszą skądś czerpać przynajmniej część kapitału, a czy można lepiej się zapożyczać jak nie na zmienny (rosnący) procent w bankach?

Z drugiej zaś strony banki widzą ten interes po swojemu: nie mamy zamiaru gadać o brudnych interesach z bankrutującymi nafciarzami o śmieciowym ratingu „B-„. Lepiej nam robić interesy z nie-bankami, które w razie problemów ze spłatą zobowiązań zamiast brudnych i śmierdzących ropą szybów, mają do zaoferowania czyściusieńkie i pachnące pieniążki. Ale w zasadzie o żadnym ryzyku nie może być mowy, gdyż nasze wiarygodne agencje ratingowe przyznały ich papierom niemal najwyższy rating „A”.

No niby tak, ale skoro nie-banki udzielają nafciarzom pożyczek „ninja 2.0”, to same nie powinny mieć lepszego ratingu niż one. Rzućmy zatem okiem jak miewają się papiery bazujące na zmienno-procentowych zobowiązaniach nie-banków:

flotflot inf

Zaznaczmy przy tym, że efektywny rating tego instrumentu to właśnie „A”, czyli póki co wciąż oficjalnie „investment grade”.

W tym miejscu Autsajder wysnuwa przypuszczenie, iż agencje ratingowe opamiętawszy się nieco po blamażu 10 lat temu, zaprzestały przestępczej praktyki udzielania najwyższego ratingu „AAA” jakimkolwiek śmieciom, które wpadły im w ręce i w obecnej chwili papiery obarczone wysokim ryzykiem niespłacalności otrzymują rating nie wyższy niż, powiedzmy, „A”. Innymi słowy, widząc rating „A”, czytaj „CCC”.

No dobrze, wiemy już, że po nafciarzach przychodzi kolej na nie-banki. A kto jest następny w kolejce? Najzwyczajniej ci, którzy udzielali pożyczek nie-bankom o ratingu „A”:

LL ownership

Tym samym posiadacze pomarańczowych słupków w ostatnich tygodniach doświadczają większego niż inni stresu, co objawia się potężnymi spadkami cen ich akcji, w niektórych przypadkach przekraczające -50%:

SIVBTCBICMATCFFHNCITBMO

Wśród wymienionych powyżej instytucji znajdują się też takie, które były wzmiankowane przy okazji wcześniejszego wpisu Autsajdera n.t. spadków cen ropy. Jak zauważamy, Texas Capital Bancshares (TCBI) nie dość, że wystawił się bezpośrednio na załamanie cen ropy udzielając pożyczek nafciarzom, to dodatkowo napożyczał mnóstwo forsy najprzeróżniejszym nie-bankom, które z kolei już bez dodatkowego nadzoru bankowego same również utrzymywały przy życiu naftowy zombie-sektor. Prawdziwie teksańska masakra.

Przeglądając natomiast uważniej powyższy wykres słupkowy, oko Czytelnika z pewnością odnotowało słynną banksterską markę, czyli nie kogo innego jak znanego współsprawcę nieco mniej poznanego mordu sprzed dziesięciu lat. W tym przypadku jednak, 40% spadek cen akcji przedstawmy w szerszym ujęciu czasowym, tak aby mieć pogląd na porównanie z ówczesnymi pamiętnymi wydarzeniami:

GS

Drobne zamrożenie na rynku pożyczkowym nie ominęło też innych wielkich graczy jak Wells Fargo i Barclays, którzy sfinansowali wykupy lewarowane innych podmiotów dokonywane przez spółkę Blackstone. Ze względu jednak na brak chętnych inwestorów, sami mają teraz problemy z upchnięciem komuś tych pożyczek i wątpliwej jakości „aktywa” warte 415mln$ zmuszeni są przetrzymać do następnego roku, zaciskając przy tym kciuki, by do tego czasu te śmieci jeszcze bardziej się nie zatęchły. W przypadku natomiast braku chętnych do odkupienia tych papierów po wartości nominalnej, trzeba będzie zacząć robić potężne odpisy, by można było znaleźć jakichkolwiek frajerów, którzy dadzą się jeszcze na to nabrać. Cała zabawa zaczyna zatem wyglądać jak powrót do sezonu housing subprime w jego wczesnych stadiach i pozostaje tylko kwestią czasu aż szambo zacznie się zatykać.

Miejmy na uwadze, że podwyżki stóp procentowych w poprzednim sezonie nie tyle doprowadziły do kryzysu na rynku mieszkaniowym, co tylko znacznie go przyspieszyły. Wszak jeśli wciska się kredyt jakiemuś ninja, to nie można liczyć na to, że odzyska się pożyczony kapitał. Podwyżki stóp procentowych natomiast prowadzą jedynie do rychlejszego urealnienia tego jakże niezwykle trudnego do pojęcia faktu. A jak podówczas rozwinął się dalszy ciąg wypadków? Po serii podwyżek stóp procentowych, z początkiem 2007 roku jeden z liderów na polu udzielania kredytów hipotecznych subprime został przyłapany ze spuszczonymi gaciami i dla wszystkich było już jasne z jakim syfem trzeba będzie się borykać w następnych latach. Prawdziwa panika jednak (zilustrowana chociażby miernikiem ryzyka kredytowego TED spread) rozpoczęła się w sierpniu 2007 roku, kiedy po raz pierwszy w nowożytnych dziejach padł papier bezwartościowy o najwyższym ratingu „AAA”:

ted i ffr

Spowodowało to niemałe zamieszanie na rynku kredytowym, jako że od tego momentu nikt w finansowym półświatku nie mógł się połapać ile rzeczywiście wart jest kredyt, nie mówiąc już nawet o tym, co to jest „dobry kredyt”. Tym samym, FED reaguje natychmiast i już we wrześniu 2007 roku zaczyna się obniżka stóp celem ostudzenia nastrojów. Kolejny rok natomiast przynosi już wydarzenia, które zamiast do annałów rynków finansowych, trafić powinny do kronik kryminalnych.

W chwili obecnej wydaje się, że bieżący poziom stóp procentowych jest już wystarczający, by w nieodległej przyszłości pojawiły się poważne pęknięcia na rynku kredytowym obsługującym gospodarkę będącej w terminalnym stadium przesycenia długiem. Tymczasem śledźmy losy corporate subprime i przypatrujmy się instrumentom finansowym o ratingu „A”, których załamanie może być jasnym sygnałem, że zamiast dalszego podwyższania, ponownie trzeba będzie myśleć o cięciu stóp.

 

I pytanie na zakończenie: kto w obecnym sezonie zyska zaszczytne miano „New Century 2.0”?

 

Czytaj więcej:

http://www.chapwoodindex.com/

http://www.shadowstats.com/alternate_data/inflation-charts

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-12-13/u-s-leveraged-loan-funds-lose-cash-at-fastest-pace-on-record

https://www.zerohedge.com/news/2018-12-13/wheels-come-leveraged-loan-market-banks-unable-offload-loans-amid-record-outflows

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-12-14/leveraged-loans-are-looking-scary-to-these-money-managers

Click to access 2018-dfast-methodology-results-20180621.pdf

https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/CreditResearch/RenderArticle.aspx?articleId=2134636&SctArtId=463569&from=CM&nsl_code=LIME&sourceObjectId=10763485&sourceRevId=8&fee_ind=N&exp_date=20281126-14:20:04

6 myśli na temat “Ostatnia podwyżka FEDu

  1. po pierwsze stopy podnosi sie po fakcie, tak samo je obniza. To nie bank centralny cos kreuje ale reaguje na to co sie dzieje.
    teraz mamy piekny teatrzyk jak to dobry trump obniza podatki i kreuje kredyt (zauwazny, ze chiny robia dokladnie to samo) a jerome jest zly i podnosi stopy.

    Pytanie jest takie : czy fed musi zmniejszyc ilosc pieniedzy w obiegu czy nie. Czy to bedzie bolalo czy nie. Czy ‚wyparuja’ dulary czy nie 😉

    A wiec drugie pytanie: czy lepiej to zrobic tak po kawaleczku jak to korwin mowi, czy odcinamy ogon psu po kawalku czy raz a dobrze? Co jest lepsze zabierac kase z rynku po kawalku czy tez zabrac raz a dobrze?

    P.S. Jest jeszcze jeden aspekt tego o czym mowię. Ludzie musza gdzies upchnac pieniadze, ktore topnieja. Sa dwie rzeczy ktore zawsze ida do gory. Nigdy nie spadaja ceny nieruchomosci i zywnosci. Oczywiscie to bujda, ale to pokazuje na czym teraz bedzie pompka. A to skonczy sie glodem i rozruchami. ogromna spekula na zywnosci zalatwi nas na cacy i przeniesie pieniadze w czasie. Nie liczcie, ze ci co zarobili teraz oddadza kase bez walki.

  2. bardzo ciekawie Pan pisze.
    jedno pytanie.
    skoro nad wszystkimi i każdym z osobna wisi głaz, który zaraz dokona masakracji, gdzie dostrzega Pan bezpieczna przystań? Czy też uważa Pan, że takowej już nie ma, a świat pędzi ku ścianie vel krawędzi?

    1. W rozmowie tutaj na forum Autsajder standardowo odsyła do zakładki „O autorze”, pkt 7.
      Świat się nie zawali, tylko ulega zmianie, a po zmianach ponownie osiągnie stan równowagi, bo taki już jest. Jednakowoż pieniądze zawsze warto w skarpecie mieć. Ale jeśli ktoś za pieniądze uważa bankowe jednostki rozrachunkowe, albo listki celulozy z wizerunkiem nieboszczyków bądź żetony z blachy aluminiowej z cyferkami, to Autsajder uprzejmie sugeruje odstawić zioło i wsłuchać się w to, co mają do przekazania Mędrcy ze Wschodu, w szczególności ten jeden z Dalekiego Wschodu.

      1. pytanie nie zawierało w sobie (zgodnie z zasadą pkt 7) pytania natury 0-1.

        dobrze zatem, że i autsajder udzielił odpowiedzi zgodnie z tą zasadą.

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Wyloguj /  Zmień )

Zdjęcie na Google

Komentujesz korzystając z konta Google. Wyloguj /  Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Wyloguj /  Zmień )

Zdjęcie na Facebooku

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Wyloguj /  Zmień )

Połączenie z %s